如何理解新兴市场债券的定价与风险因素

学者观察 王倩

 

当下，全球很多债券交易都越来越难做了。由于交易难度增加、成本攀升，交易员们降低了部分债券仓位。这背后是大范围的流动性减少。在欧洲企业债及新兴市场国债和企业债市场上，用于衡量流动性的债券买卖价差中间值今年明显扩大。最近爆发的意大利银行业危机和新兴市场剧烈动荡凸显出了整体交易环境正在迅速恶化，进一步令投资者担忧市场会变得更加脆弱。有迹象表明，长达30年的债券牛市或走到终点。那么，这其中的新兴市场债券的前景如何呢？有人预言：新兴市场债券抛售尚未结束。

 

2018年初，很多新兴国家政府抓住发达经济体利率相对较低的机会发行债券，这迫使投资者追逐新兴市场国债较高的回报率。有人看好了新兴市场债券，他们认为，这类债券能够在收益率与债券质量之间取得平衡。那么，如何理解当下新兴市场债券定价与风险因素？这对其它类型债券有何启发呢？

 

新兴市场债券是指那些在新兴市场国家由其公共机构与企业发行的主权债务及其它固定收益产品。我们在市场上常见的有布雷迪债券、欧元债券等。

 

针对于新兴市场国家国内发行的债券，其对外发行的主权债券相对来说受到的限制较低、流动性较好，它们尤其受到欢迎。关于为何在管理资产组合的时候要加入新兴市场债券，各家观点有异。笔者认为，投资新兴市场债券不仅有分散化的目的，更有分享新兴国家增长收益的原因——它们现在成为世界经济增长的驱动之一。新兴市场债券规模之所以扩大速度很快，一方面由于对其需求增长迅速，因为资产组合管理需要寻找新的投资增长点；另一方面由于全球范围内人们的收入水平之差距在不断缩小，对全球化金融市场融合需求也越来越高。

 

尽管如此，新兴市场国家债券仍旧有较高的波动率，特别是那些在其国内发行的债券。其中有如下几个原因：新兴市场仍旧是一个不完全市场。这体现在其法务环境、文化环境、交易特征以及其产品的流动性等。此外，受法务条件等因素影响的其债券的信用质量也使得该类债券有较高的波动率。相对于发达国家的完全市场，新兴国家的金融市场还不是很稳定。新兴市场的规模较完善金融市场的规模还有一定差距，所以其受到外部的干扰能力有限、传染风险较高，致使其市场波动率较高。

 

对于新兴市场债券中的主权债务来说，它们的风险受到哪些因素影响呢？首先是受到其国家债务制约。而国家债务受到其经济增长、财政政策（尤其是税收与国家支出政策）、货币政策以及它的法务环境影响。此外，笔者还认为，一个国家金融市场发展的程度、抵抗外部干扰的能力（例如大的经济与金融波动等），也制约着其应对传染风险的力量。因为，当今的全球金融市场之间的关联性很强。

 

下面以布雷迪债券为例，介绍如何为新兴市场债券定价与测量风险。

 

布雷迪债券是一种债券，它是新兴国家发行的将原有违约债务重组时产生的一种债券。这种新债券与原来的债券相比，面值较小或名义利率较低，但通过对其本金和(或)部分利息提供抵押担保等方式可以提高；通常的做法是：由债务国政府发行债券（Br ady Bonds），然后将其与国际商业银行持有的贷款交换，国际商业银行将换回的债券在市场出售给投资者收回贷款。

 

对于固定收益债券来说，对其定价和风险的测量，离不开违约率的概念。为布雷迪债券定价与测量风险，违约率同样是一个重要的因素，而且在这里是一个相比于其它类别债券的更复杂的因素，因为其针对的是新兴国家的信用评级。主权实体的违约率，同其它类别相似的是它们都存在以下情况：无意愿偿付与无能力偿付；全部违约与部分违约等。有区别的是布雷迪债券与新兴市场国家债券，一个是主权实体的违约，一个是例如企业的违约。它们的违约特征是不同的，因为制约其支付能力的影响因素有所区别。

 

作为主权国家，影响其违约率的有政治风险、经济政策（财政政策与货币政策）及财务状况与政策以及文化等因素。这些因素在为新兴主权国家计算违约率的时候，同样发挥作用，只是其具体因素特征与权重不同。

 

相对于发达国家来说，新兴主权实体的信用级别在政治风险因素上尤为重要，新兴市场国家的政治风险要高于发达国家，而政治风险决定了还款的概率与风险敞口，这同各个国家的支付能力与主权债务的规模相关联。受制于文化与政治模式差异，在完善的政治主权下，政权更迭对于支付意愿与支付能力的影响较小——即支付的风格，而在新兴市场这个问题较显著。这也是新兴国家主权债务违约率较高的原因之一。除此以外，政治因素还包含了新兴市场国家的法务环境。一般来说，新兴市场国家的法务风险指数要高于发达国家。

 

经济政策与财务状况对主权债务违约率的影响是最主要的。经济政策涵盖财政政策与货币政策。从施政的角度来说，当新兴国家经济陷入困境时，其政府的财政状况也相随发生改变，政府对此的应对政策，既可以是立足于紧缩与减少开支，也可以是立足于增长的经济刺激计划。2008年金融危机爆发后，各国——不仅仅是新兴国家，都各显神通，我们也都有目共睹。作为最主要的财政政策，税收与国家补贴政策扮演着主要的角色。它们直接影响了政府的支付能力，所以在测量主权债务，特别是新兴市场主权债务风险的时候，这两个因素举足轻重。此外，扩张与紧缩的货币政策也直接影响了主权债务的支付能力。

 

新兴市场企业债券也属于新兴市场债券的一部分，在为它们定价的时候，人们一般要特别加入主权债务风险的因素，并且特别注意它的权重。这在市场上发生危机的时候尤为重要。通常，新兴市场主权发生主权违约的概率要高于发达国家，而且主权债务对企业债券违约的影响程度要高。这也是非完全市场经济与非完全金融市场的缺陷所在。

 

中美贸易摩擦愈演愈烈，市场笼罩着恐慌情绪。新兴市场债券前景堪忧，所谓谨慎为怀。

 

（作者系同济大学副教授）