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企业债券违约的原因主要有哪些

摘 要

据报道,2018年国内信用债市场出现多次信用债违约事件,其中新增违约主体还包括凯迪生态、上海华信、神雾环保等AAA大型企业。企业债券违约的原因主要有哪些?近年来国内企业债违约事件时有发生,如何从研究角度总结企业债券违约的特点,分析当前的债券债风险,业界投资人士得到的几个结论如下。

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据报道,2018年国内信用债市场出现多次信用债违约事件,其中新增违约主体还包括凯迪生态、上海华信、神雾环保等AAA大型企业。企业债券违约的原因主要有哪些?近年来国内企业债违约事件时有发生,如何从研究角度总结企业债券违约的特点,分析当前的债券债风险,业界投资人士得到的几个结论如下。
 
主要得出了这几方面结论:
 
1、流动性短缺是引发违约的原因,主要是由于民营企业再融资不畅,市场信用收紧的负向循环机制导致。
 
2、私募债整体的违约比较较高,但主要集中在企业资质较差,发行规模小的主体。选择较大规模的主体可能获得较高利差溢价。
 
3、 在这种背景下,信用风险的冲击或带来利率债和高等级信用债的配置机会。
 
为何债券频频“爆雷”?业内人士表示,流动性短缺或是本轮违约的原因。随着去杠杆的深入和强监管的持续施压,信用扩张期遗留下的泡沫被积压刺穿,进入信用收缩期高息融资自身造血能力差的企业再融资难度急剧上升,流动性危机出现,偿债能力迅速恶化,债券到期后企业违约随之发生。
 
行业分布方面,2018年前违约债券所在行业主要集中于建筑工程(22起,256.3亿)、钢铁(13起,108亿)、建材水泥(9起,75.3亿)、机械设备(16起,68亿)和能源燃料(9起,63亿)等中上游强周期行业(见图2);而2018年来新增违约企业的所处行业较为分散,总结而言多分布于生态环保、贸易物流等下游行业。
 
对比上轮违约潮中的企业,新增违约企业集中表现出:所处行业向中下游转移、民营及上市公司占比显著增加、盈利能力相对较好、新增投资规模较大以及杠杆水平大幅增加等等特点。立足于以上微观表现,结合当前国内宏观经济形势及政策动向,可以大致归纳分析本轮违约潮的具体成因:
 
(一)供给侧改革改善中上游企业盈利的同时带来下游成本抬升。2017年前,经济景气度下行、中上游产业供过于求是导致大量周期性企业盈利下滑、内部现金流紧张的主要原因,信用风险体现出一定的行业性特征。随着2016年底供给侧改革全面开展,目前中上游行业产能去化效果卓著,产品价格得到了有效提振,企业盈利数据随之转好。但由于国内经济仍处于L型底部,韧性有余而反弹不足,市场需求增长幅度有限,景气度在上下游之间的传导尚不通畅,反而推升了下游行业的生产成本,使其利润空间受到挤压。
 
(二)货币宽松环境下,企业推高杠杆,短债长用,盲目投资。企业出于抢占市场份额、分散主营业务风险、降低营业成本等目的往往会在所处行业或产业链中进行相关投资,部分企业甚至将投资范围扩大至与主业并无相关性的其他产业链上。投资对企业而言可谓“双刃剑”,由于其较长的资金回收周期,过于激进的投资可能使企业在投资活动未完成时出现资金问题,或投资后收益不及预期导致企业负担加重,经营走向恶性循环。
 
(三)再融资环境发生变化,低资质企业外部现金流萎缩。企业的信用违约风险不外乎来自内部现金流恶化和外部现金流萎缩。与上轮因宏观经济不景气导致的企业内部现金流恶化引起的违约不同,本次违约潮中企业虽体现了一定程度上的盈利下降,但毛利率、ROA等指标表现均好于上轮,其主要问题在于企业(尤其低评级低资质企业)外部现金流的明显萎缩。主要从非标融资萎缩、债券融资萎缩及上市公司并购、定增融资萎缩等方面进行体现。
 
然而实际上,引发本轮信用违约潮的因素涉及广泛,逻辑繁复,不论从宏观或政策角度而言,本文进行的论述仍较为浅显,论证方式也颇为粗陋。笔者在此仅是立足与所处的信用分析岗位,结合对基本面与市场环境的理解,对目前信用市场表现出的现象提出一定理解与防控思路。
 
(本文作者为中信建投证券固定收益部信用管理部张驰)
 

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