那些你不知道的债券收益构成

我们都知道影响债券收益的原因有很多，比如，基本面数据、市场资金面、国家政策、一二级市场联动、股债跷跷板、特殊事件等等。但是归根到底，影响债券收益的因素无非是利息收入和资本利得。 

利息收入

 

我们知道债券是债务人为筹集资金，按照法定程序向投资者发行，并承诺按照一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的有价证券。因此债券收益来源之一就是债券承诺的利息。这部分利息一般为债券面值与票面利率的乘积。

 

资本利得

 

所谓资本利得，是指债券不考虑利息部分的买卖差价。也许就有人好奇债券上有面值为什么还会有买卖差价，债券上是有面值，但是通常债券交易价格围绕面值上下波动，并不一定等于面值。债券发行时，其发行价格可以分为折价发行、平价发行和溢价发行。如果低于面值发行叫做折价发行，等于面值时叫做平价发行，高于面值时叫做溢价发行。债券转让时，如果实在二级市场上转让，其转让价格也都打上了市场烙印，其交易价格受供求关系影响，围绕价值波动。因此，资本利得是指低买高卖所获得的差价收益。

 

影响债券资本利得的因素很多，比如所得税套利、骑乘效应、杠杆系数等。

 

所得税套利

 

依据是财税【2002】128号文，《财政部、国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》的第二条第3款：对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20%的个人所得税。

 

在支付个人投资者的投资利息时要由上市公司、发行债券的企业和银行代扣代缴20%的个人所得税，而机构是不用支付的，因此就会出现所得税套利空间。个人投资者为规避付息，在付息前将债券卖给机构，付息后再将债券买回来。付息前个人投资者一般只卖不买，这样就容易形成价格洼地，对机构投资者而言，低价买入，短期持有即可赚取差价，因此所得税套利是机构资本利得的一个部分。

 

举例：假设付息当日债券交易价格为100元，需支付利息20%，即需支付2元的所得税，债券实际价值只有98元。如果付息前可以99元卖出机构投资者并于付息后以99元的价格从机构投资者处买入，则个人投资者省下了1元，同时机构投资者赚取了1元，即原本属于所得税部分的2元在个人和机构投资者两方进行了分摊。既没有违背税法，也获得了相应的收益。 

 

骑乘效应

 

在债券持有期间，一只债券的剩余期限也会逐渐变短，其收益率沿着收益率曲线下滑而给投资者带来的收益就是骑乘效应。

 

首先我们知道债券分为短期、中期和长期债券，债券收益率随着风险的增加也是增加的，持有债券的时间越长债券的风险也就越大，因此期限长的债券通常有更高的收益率。同时，我们也知道债券是具有一定流动性的，如果我们购买的是5年期债券，我们是可以在该期间内转让的。假设某公司5年期债券年化收益率为6%，3年期债券年化收益为5%，那我们是愿意购买5年期债券持有3年后转让，还是购买3年期债券持有3年后转让？同样可以在未来某个时间转让，购买5年期债券，每年可以多获得1%的利息收入。这就是所谓的骑乘效应，利用骑乘效应，长线投资久期较长的债券，获取利润最丰厚的一截，然后将其卖给偏好短久期债券的机构和个人投资者。可以获取相对稳定和较高的收益，并能规避掉可能存在的债券风险。

 

杠杆系数

 

机构投资者可以购买可质押的债券，通过质押换取标准券，然后通过正回购放大资金。这样机构投资者就要更多的资金去获取资本利得。

 

在去杠杆背景下，目前信用债质押式回购的净杠杆倍数约为2.1倍。根据《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》，回购未到期金额与债券托管量的比例不得高于80%，对于信用类债券以及债券型基金产品等均按照实际托管量乘以0.85的调整系数计算，根据这两条规定实际信用类债券的回购未到期金额与债券托管量的比例不得高于80%*0.85=68%，净杠杆率=回购融资额/初始资金=68%/(1-68%)=2.1

 

机构投资者有最高可达2.1倍的杠杆，在投资的时候可以放大资金以获得更大的回报。